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广发证券:历史上中美名义增长背离的周期

发布时间:2019-10-18 08:50:47

广发证券:历史上中美名义增长背离的周期 2018-09-09 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

中美名义增长变化方向在历史上有过几次背离。从历史上看,中美名义GDP增速之间的相关度颇高,方向背离的时候更是不多,主要有以下几个时段:

1)1996Q1-1997Q3,美国经济扩张,中国经济收缩。90年代中期美国经济处于“新经济”时代,驱动因素是信息技术革命和全球化;1995-1997联邦基金利率又从高点数次下调;而1994-1996中国经济整体处于双紧对抗通胀的周期,国有企业改革推动下岗就业潮,1997年又迎来东南亚金融危机爆发。这一时段,中美名义GDP在方向上的剪刀差明显。

2)2005Q4-2007Q3,中国经济扩张,美国经济收缩。从2004年年中至2006年年中,美国连续加息17次,最终导致名义GDP从扩张变为收缩。同期中国WTO红利和房地产红利处于鼎盛期,出口(2003-2007年均增速30%)和房地产投资(2005-2007分别为20%、22%、30%)高速扩张。中美名义GDP增速存在剪刀差。

3)2017Q4-,美国经济扩张,中国经济收缩。2016年初以来全球经济和贸易整体处于扩张周期;美国顺周期减税强化了经济的扩张惯性;中国主动进行结构性调整,去产能、环保、金融去杠杆,经济自17年Q3后开始减速。双方再次形成方向上的剪刀差。

长周期要素似乎是历次经济周期错位的关键原因。各阶段背景都有内生性,96-97年周期可能是美国率先进入一轮技术革命所致;05-07周期则是中国80-87“人口红利”在出口和房地产领域的反映;17年来的周期则稍微复杂一些,美国经济可能与美国私人资本投资长周期调整到位有关,减税等因素则是助推;中国经济与主动进行一轮调整有关,即希望加快解决环保、金融杠杆、地方债务等经济累积的长周期结构性问题。

在名义GDP错位的周期,政策需要维护内外均衡,在一定程度上存在一个微妙平衡。中美经济是全球经济的锚,在中美名义增长错位的周期,政策一方面需要保持国内经济增长的连续和稳定性;另一方面,需要把作为两个经济体相关资产对价的汇率维护合理稳定的区间。在名义GDP错位周期,单边升值或贬值预期一般较强,05-07周期是升值;96、18年周期是贬值。上述两个目标的均衡在一定意义上存在一个微妙平衡。

以利差为例,截至目前并未有一个经验上的确定性结论,与它关联的资产定价也存在不确定性。以货币政策和利率为例,基于国内需求角度政策需引导利率下行;基于汇率和跨境资产流动角度则需维持一定程度利差。目前利差的问题并未显性化,在美债2.8%-3.0%的区间,中债10年期大致在3.5%-3.7%的区间内徘徊(易纲行长年初曾指出利差处于比较舒服的区间);若美债至3.0%以上则利差问题会存在一个方向性的选择。由于没有历史可比情形,研究在目前给不了太明确的结论。而在这一问题明确前,债市、成长股等利率敏感型资产均存在不确定性折价。

风险提示:外部环境变化超预期;贸易摩擦演进超预期。

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